Most már „csak” akarni kell!
Orbán Gábor
makroelemző és kötvényportfolió-manager
A jegybanki vezetés fontos sikert könyvelhet el: február 25-én végre bejelenthette, hogy eltörlik a forint ingadozási sávját. Az elmúlt évek kitartó és gyakran kilátástalannak tűnő küzdelme után sikerült a kormányt meggyőzni arról, hogy a sávval több a baj, mint amennyi előnnyel jár.
A kommentátorok túlnyomó része egyetértett abban, hogy a sáveltörlés időzítése jó volt, és a lépés jót tesz a monetáris politika hitelességének. Amióta az MNB az inflációs célkitűzés + árfolyamsáv rendszerét működteti, a megfigyelők fejében gyakran megfordult, hogy az árfolyamsáv miatt az MNB, ha akarja sem képes mandátumának megfelelően irányítani a monetáris politikát. Maga a sáv megléte, illetve az inflációs célok sorozatos felüllövése a gyanú árnyékát vetette a jegybankra a tekintetben is, hogy egyáltalán hajlandó-e valóban mindent elkövetni a célja elérése érdekében. Bár az erős sávszél 240 forintnál volt, 250-nél erősebb árfolyam már zavarokat okozott a stratégiában és az előretekintő kommunikációban is. Ez a jegybankkal kapcsolatos bizonytalanság a forinteszközöktől elvárt kockázati prémium egyik, noha kétségkívül nem a legjelentősebb összetevője volt.
Bár az elemzők csak részben érezhetik át a jegybank igazi megkönnyebbülését, és a sáv eltörlésének puszta tényére koncentrálnak, nagyon pozitívan fogadták a döntésből következő hitelességi pluszt. Mindez azonban egyelőre nem nagyon tükröződik az árazásban. A forint árfolyamának erősödése a döntés óta nagy részben abból a technikai mechanizmusból fakadt, amit a kockázatok szimmetrikussá válása indított el az opciós kereskedőknél. A forint az árfolyamsáv története során szinte kivétel nélkül, így a sáv eltörlésének pillanatában is a sáv erős oldalán tartózkodott, ezért a kockázatok nagyobbrészt egyoldalúak voltak. Nem véletlen, hogy a sáveltörléssel kapcsolatos pletykák hatására az árfolyam a múltban rendszerint az erős sávszél felé vette az irányt. Ezen kívül abban, hogy a forint 256 alatt is járt a sáveltörlést követő napokban, minden bizonnyal szerepe volt a (valószínűleg csak átmenetileg) kedvezővé vált nemzetközi hangulatnak, és a külföldi szereplők pozícionáltságának is (a forint elleni pozíciók egy részét kiütötték a hirtelen erősödés következtében).
Miközben nyilvánvaló, hogy a sáveltörléstől a monetáris kondíciók szigorodását várja az MNB, az eddig lezajlott árfolyamerősödés kevésnek tűnik az árstabilitás eléréséhez. Az MNB legfrissebb inflációs előrejelzésébe szükségszerű optimizmust visz a szabályalapú struktúra, konkrétan a futures-pálya alapú nyersanyagár-feltevés. Ezt figyelembe véve a 2008-as éves infláció 6% fölött, a 2009-es pedig 4% fölött várható a mostanra kialakult 257-259-es árfolyamszint fennmaradása mellett. Ez azt is jelenti, hogy az infláció 2009 végére csak akkor kerülhet kellően nagy biztonsággal a cél közelébe, ha sikerül a forintot tartósan a 250-es szint környékére, de inkább az alá erősíteni.
Első körben érthető az a megközelítés, hogy a Monetáris Tanács a kamat szintentartása mellett akarta látni, hány forintot is ér az árfolyamsáv eltörlése. A jelek szerint a sáveltörlés nem végzi el az egész munkát, és szinte biztosra vehető, hogy a jegybanki alapkamat emelésére is szükség lesz az árfolyam további felértékelődéséhez. A hiteles kamatemelés mind a forintárfolyamra, mind a hosszú lejáratú állampapírokra kedvezően hatna. A hosszú hozamokra nézve egyébként is kedvező lépés volt a sáv eltörlése, két okból is. Egyrészt a hosszú távú árstabilitás kilátásai kedvezőbbek és kevésbé bizonytalanok az árfolyamsáv nélkül. Másrészt, egy devizaalapú befektető szemszögéből nézve nincs többé korlátozva az euró-forint árfolyamon potenciálisan elérhető nyereség, így az állampapírt alacsonyabb hozam mellett is hajlandó lesz megvenni. Idővel mindez az államadósság finanszírozási költségeiben is csökkenést okoz majd. Összességében a sáveltörlés akkor járhat a remélt hitelességi többlettel és kockázati prémium-csökkenéssel, ha a monetáris politika megmutatja: nem csak mozgásteret szerzett magának, de azt ki is akarja használni.
