Mi történt 2007-ben a kötvénypiacon?

Orbán Gábor
makroelemző és kötvényportfolió-manager

A kötvénypiac elmúlt évi teljesítménye elmaradt a várakozásoktól: a hosszú hozamok nemhogy csökkentek volna, de az év közepétől kezdve a hosszú lejáratú állampapír-hozamok jelentősen emelkedtek, még a rövid hozamokhoz képest is. Míg a rövid lejáraton a korábban várt kamatcsökkentések kiárazódásának voltunk tanúi, a tízéves szegmensben a tavasz közepétől kialakult 6,5%-os sávból az év végére 7% fölé emelkedett a kötvényhozam. Hasonló folyamatok játszódtak le a hozamgörbe közepén: miközben az év nagy részében 7% alatti hozamon cserélt gazdát az ötéves állampapír, év végére 7,4% fölött zárt. A hozamemelkedés rontotta a kötvénytúlsúlyos nyugdíjpénztári megtakarítások, illetve a kötvényalap teljesítményét. E havi elemzésünkben összegyűjtöttük a jelenség mögött meghúzódó három legfontosabb okot.

A hazai inflációs kilátások romlása

A hazai inflációs kilátásokban kedvezőtlen fordulat állt be a nyár folyamán a nyersélelmiszer-árak sokkszerű emelkedése következtében, amit tetézett az olajárak magas szintről bekövetkezett további növekedése. Sokatmondó tény, hogy a 2007-es éves átlagos infláció közel másfél százalékponttal lett magasabb, mint az év eleji piaci várakozás, és július közepe óta a 2008-ra várt infláció is hasonló mértékben emelkedett. A jelentősen lelassult dezinfláció időben távolabbra tolta a tavalyi évre addig várt kamatcsökkentéseket is: a várt 100 bázispont helyett 50 bázispont csökkentésre került csak sor 2007-ben, és a jövő év végére várt 6,5% is 6,75%-ra emelkedett. A hozamgörbe ugyanakkor mindössze 50 bázispontos további csökkentést tükröz.
Az élelmiszerár-sokk tényleges nagyságát és kifutását nehéz megítélni, és kezdetben még nagyobb volt a bizonytalanság. Szerepet játszott benne a hazai fagy és aszály is, ami miatt nehéz a megfigyelt emelkedésből elkülöníteni a hosszú távú elemet. Lényegét tekintve azért látható, hogy világméretekben jelentős keresleti és kínálati eltolódások is állnak a háttérben, ami tartósan emelheti az élelmiszerek relatív árát, és potenciálisan akár inflációját is. A határidős gabona-, cukor és egyéb jegyzések felrobbanását látva a kötvénypiac szereplői lényegesen megemelték inflációs várakozásaikat, amelyek azután a bejövő adatok fényében még mindig optimistának bizonyultak, ezért az elemzők folyamatosan fölfelé módosították inflációs előrejelzéseiket.
A tartósan magas infláció – három éven keresztül elvétett inflációs cél, illetve 8 majd 6 százalékhoz közeli infláció 2007-ben és 2008-ban – következtében az infláció beragadásának kockázatát is jelentősen nagyobbnak látja a piac, mint 2007 tavaszán. A politikai helyzet szintén ingatagabbá vált 2007 végére, mint azt várni lehetett az év elején, és ezzel párhuzamosan a fiskális fellazulás veszélye is nagyobb lett. Bár a 2008-as 4%-os cél különösebb intézkedés nélkül elérhető az egyszeri kiadási tételek kiesésével (és mivel az infláció alultervezése több mint ellensúlyozza a vásárolt fogyasztás fölültervezését), a 2008-on túli egyensúlyi kockázatok megnőttek. Az infláció körüli általános pesszimizmus légkörében a piaci szereplők nagyrészt figyelmen kívül hagyták a kormányzat ragaszkodását a konvergencia programban vázolt pályához, illetve a 2007-es költségvetéssel kapcsolatos kellemes meglepetéseket.

A pénztári szektor áttérése a választható portfoliós rendszerre

Bár az inflációs kilátások folyamatos frissítésével a hosszú lejáratú állampapírok belső, fundamentális értéke is csökkent, az év folyamán a piaci hozam tartósan e szint alatt árazta a kötvényeket. Nemcsak a mi makroképünkhöz képest volt megfigyelhető a hosszú kötvények félreárazottsága, de a piac láthatóan nem tükrözte a piaci elemzők konszenzusát sem, akár a kamatcsökkentési várakozásokat, akár az implikált inflációs/egyensúlyi kilátásokat tekintve. Valószínűsíthető tehát, hogy a fundamentumokon túl más tényezők is erősen befolyásolták a kötvénypiacot. E tényezők kitüntetett szerepére utal az is, hogy a swap görbe az állampapír-hozamgörbénél lényegesen kisebb mértékben emelkedett július és november között, ami a bankközi piacok bizalomhiányos állapota mellett különösen feltűnő. A kötvény-swap rés tágulása arra utal, hogy a kötvényállomány leépítése anélkül okozott hozamemelkedést, hogy érdemben változott volna az adott lejáratig várható kamatpálya megítélése.
A hazai fronton a legesélyesebb jelölt a választható portfoliós rendszerre történő átállás okozta extra kötvénykínálat, amelyről a decemberi elemzésünkben már részletesebben írtunk. Az új rendszerre való átállás már az idén 50-100 Mrd forintnyi kötvényeladást okozhatott, és 50 Mrd körüli további eladást tesz szükségessé a jelenleg ismert 2008-as megcélzott portfolió-összetétel mellett. Ilyen nagyarányú korai átállás 2007 első felében még nem volt előre látható, mint ahogyan az is meglepetésként érte a piacot, hogy a pénztárak milyen agresszív portfoliókat építenek fel.

A külföldi szereplők gyér kereslete

A külföldi szereplők a tavalyi évben gyakorlatilag nem növelték a magyar állampapír-kitettségüket, ezért nem tudták ellensúlyozni a kedvezőtlen belföldi flow folyamatokat sem. Bár a külföldiek is érzékelték a romló inflációs környezetet, azt is láthatták, hogy a makroképhez képest a hozamszint túlságosan magas. Az év második felében a külföldi szereplők – miközben az állampapír-állományuk nem emelkedett – kamatkitettségüket jelentősen növelték, ami arra utal, hogy a kamatkilátásokat meghatározó makroképük, illetve a kötvények fundamentális értékére vonatkozó ítéletük nem térhet el jelentősen a belföldi szereplőkétől.
A külföldiek gyér érdeklődése mögött más okokat kell keresnünk. Egyrészt a külföldi befektetőkre a múltban is inkább az a viselkedés volt jellemző, hogy utólag kapcsolódtak be a folyamatokba, mintsem hogy elindították volna azokat, így nem meglepő, hogy a lassan, de biztosan fölfelé araszoló hozamkörnyezetben inkább a kivárási stratégiát választották. Másrészt, az igen mérsékelt kötvénykereslet az első félévben részben azzal is magyarázható, hogy az azt megelőző negyedévben jelentős előrehozott vásárlásokat láttunk a 2006. őszi, 8% közeli hozamnak köszönhetően. Harmadrészt, 2007 második félévében a subprime válság fogta vissza igen erősen a kockázatos eszközök iránti keresletet, és a kockázatvállalási kedvben bekövetkezett fordulat markánsabb, illetve tartósabb volt, mint amire kezdetben számítani lehetett. Bár a feltörekvő piacok erősek maradtak, a magyar állampapírok inkább a részvényekkel, illetve a subprime papírokkal kerültek egy kalap alá, mivel hazánk a „különösen kockázatos feltörekvő gazdaság” státusát máig sem nőtte ki. Negyedszer, a külföldiek részéről megnyilvánuló gyér érdeklődés további fontos oka lehetett, hogy a jelenlegi szintről nem látnak forinterősödési potenciált, ami érthető, akár a sávszél közelségét, akár a hazai inflációs többletet, akár a külföldi működőtőke várható egyenlegét tekintjük.

Kilátások

A kötvényhozamok emelkedését okozó tényezők egy részét átmenetinek látjuk, így a hozamok csökkenésére számítunk. A nyugdíjpénztári átállás az év közepére várhatóan lezajlik, és a kötvények iránti kereslet és kínálat egyensúlya helyreáll. A nemzetközi piacokon kialakult feszültségek, illetve kockázatkerülés enyhülésével az MNB alkalmat találhat a kamatcsökkentési ciklus újraindítására, ami felrázhatja a kötvénypiacot és a külföldi befektetők érdeklődését is felkeltheti. Az inflációs kilátások romlását már beárazta a piac, ezért itt korlátozott esély van kellemetlen meglepetésekre. E kedvező tendenciák ellen hathat azonban, ha a nominális konvergencia negatív fordulatot venne politikai, esetleg strukturális/növekedési problémák következtében, és az idei éven túli egyensúlyi kockázatok nőnének. Bár egyelőre az ezidáig elért eredményeket sem jutalmazta különösebben a piac, egy kedvezőtlen fordulat biztosan útját állná a további kamatcsökkentéseknek, így az állampapír-hozamok mérséklődésének is.