Magyar állampapírpiac: új szelek fújnak!

Orbán Gábor
makroelemző és kötvényportfolió-manager

Új szelek fújnak!

Decemberi elemzésünkben azt írtuk, hogy a magasabb részvénysúly felépítése a törvény által előírt magasabb szintekre a nyugdíjpénztári szektorban jelentős állampapír-eladásokat von maga után 2008-ban, azonban a fiskális konszolidációból fakadó aukciós kötvénykínálat-csökkenés ellensúlyozza majd az így kieső keresletet. Mivel azonban a két folyamat eltérő ütemezésben ment végbe, az év elején mégiscsak komoly kínálati nyomással szembesült a kötvénypiac.

Ahogy a korábbi években is, a költségvetés finanszírozása az idén is „orrnehéz” volt, így az év első felében 350 milliárdnyi nettó forint állampapír (ebből több mint 200 milliárd kötvény) kibocsátására került sor a kedvezőbb költségvetési folyamatok, illetve az EU-források gyorsított ütemű lehívása ellenére is. A 2007-ben megkezdődött nyugdíjpénztári átállás miatt – ez 2007 végéig összességében mintegy 130 milliárd forintnyi kieső keresletet jelentett a kötvénypiacon – 2008 elejére eleve kifeszítetté vált a kötvények szokásos vásárlóinak pozícionáltsága. (Más szavakkal, már amúgy is több állampapírjuk volt, mint amennyit egyébként tartani szoktak, ezért csak magasabb hozamon voltak hajlandók még többet tartani.) A pénztári szektor átállásának folytatódásából következő további eladások fokozták a helyzetet, sőt a külföldi szereplők, látva a belföldiek kitartó eladási szándékát, illetve a növekvő eladási nehézségeket, maguk is igyekeztek szabadulni a papíroktól, februártól júliusig több mint 400 milliárd forintnyi kötvénytől váltak meg.

A globális tőkepiaci folyamatok különösen kedvezőtlen hátteret adtak a hazai kereslet-kínálati problémákhoz. A hitelválság egyik a vetületeként megemelkedtek a lejárati prémiumok (az egyre hosszabb lejáratú adósságpapírok tartásáért cserébe elvárt felár). Emellett a tőkeveszteségek és a globális finanszírozási nehézségek megnehezítették a hazai félreárazások, például az óriásira tágult kötvény-swap különbözetek kihasználását a befektetési bankok, alapok számára. Ehhez járult még hozzá, hogy a világszerte kialakult inflációs félelmek miatt általában a kötvénypiacokat, különösen a kockázatosabb feltörekvő piacokat óvatosabban kezelték a befektetők.

A feszültségekkel teli hazai piacon több eladási hullám söpört végig, és bár kedvező értékelési szintek alakultak ki, a felerősödő volatilitás és az időnként megszűnő likviditás távol tartotta a vevőket a piactól. A hozamok felrobbanására, illetve a hazai kötvénypiac kiszáradására válaszként az ÁKK lefelé módosította kibocsátási tervét kétszer is.

A kereslet-kínálati viszonyok jelentősen megváltoztak a második félévre. A nettó kötvénykibocsátás a harmadik negyedévben nagyon alacsony (36 milliárd Ft), de azon belül augusztus-szeptemberben a 2008/E sorozat lejáratának, illetve az első félévben visszavágott kibocsátásnak köszönhetően már közel 90 milliárdos mínuszt mutat. A nyugdíjpénztári szektor átállása – ami felelős a múltban kialakult kötvénypiaci feszültségek jelentős részéért – mára nagyrészt lezajlott. A pénztári szektor fele ténylegesen is átállt a jövő év januárjától a törvény által előírt magasabb részvénysúlyra, a másik fele pedig nagyon közel került az átálláshoz, így becsléseink szerint mindössze 80 milliárd forintnyi részvényvásárlást kell végrehajtania az év végéig. Ebből ráadásul is nem következik ugyanennyi nettó kötvényeladás, hiszen a tagoktól, illetve a kuponfizetésekkor beáramló pénzekből a szektor egésze körülbelül 60-80 milliárdnyi nagyságrendben vásárolni tud az év hátralévő részében, így várhatóan csak minimális mértékben lesz nettó eladó a kötvénypiacon. Augusztus-szeptember folyamán így fellélegzés és a júliusi erősödés után további hozamesés várható a hazai kötvénypiacon.

A kedvező mennyiségi folyamatok mellett az inflációs kilátások javulása is erősíti a hazai állampapír-piacot. Az olaj árának jelentős esése és az euró-forint árfolyam erős szintje nagyban növeli annak valószínűségét, hogy az MNB augusztusi jelentésében már kedvezőbb kilátásokról számolhat be, és így az irányadó kamat csökkentésére belátható időn belül sor kerülhet.