Duplatető a kötvénypiacon?
Orbán Gábor
makroelemző és kötvényportfolió-manager
A sáveltörlés kellemes meglepetését drámai hónap követte az állampapírpiacon: két menetben összesen 180 pontot emelkedett a kötvény-hozamgörbe, miközben a swap-görbe sokkal kisebb mértékben tolódott fölfelé, az euro-forint árfolyam pedig a hozamemelkedés mértékéhez képest alig gyengült. Miután a hozamrobbanás következtében az elsődleges állampapír-forgalmazók körében is jelentős veszteségek keletkeztek, és felerősödtek az aggodalmak e papírok eladhatóságával kapcsolatban, a válság napjaiban teljesen kiszáradt a kötvénypiac, és ez egy rövid időre a diszkontkincstárjegyek piacára is átterjedt. Az illikviditás nem annyira az alacsony forgalomban, mint inkább a piac dezorientáltságában mutatkozott meg – napokig nem volt érdemi árjegyzés, tág bid-ask spreadeket láttunk, és sokszor csak 50 bázispontos sávban voltak meghatározhatók az árak. Az illikviditás további megnyilvánulása volt, hogy a kötvényaukciók közeledtével a hozamgörbe egy pontja – az aukcionált lejárat – egyre inkább kilógott fölfelé, és a többihez képest is a leginkább eltávolodott az azonos futamidejű swap hozamától.
A krízist megelőző időszakban már jó ideje halmozódtak az állampapírpiaci feszültségek, ami elsősorban a swappal fedezett kötvénypozíciók felépülésében volt tetten érhető. A magyar piac törékenységét látva, illetve az MNB-kamatemelési várakozások fordulását érzékelve a piaci szereplők először swappal igyekeztek fedezni kötvénypozícióikat, aminek az addigra kialakult 20-30 bázispontos swap-kötvény (ASW) spreadek mellett különös vonzereje is volt. A pánik napjaiban nagy részben éppen e pozíciók zárása vezetett a kötvények hozamának brutális emelkedéséhez, miközben a swap hozamokra lefelé irányuló nyomást fejtett ki. A láncreakció beindult: a táguló ASW-spreadek mellett a piaci szereplőket egyre kevésbé védte a swap-fedezés, a kötvényeiket így eladták, és a dominó összedőlt. Átmeneti megnyugvás után a koalíciós válság újabb eladási hullámot váltott ki, így a hozamok április első napjaiban is a korábbi csúcs körüli szinteken alakultak.
A válság fundamentális mozgatórugóit a kötvény-swap-árfolyam hármas alakulásából érthetjük meg. Fontos látni, hogy sem a swapok, sem az árfolyam nem sérült olyan mértékben, ahogy a kötvények, tehát nem pusztán arról van szó, hogy egy klasszikus kockázati prémium-sokk érte a rendszert, ami az MNB hitelessége miatt a hozamokban csapódott volna le. Ellenkezőleg, éppen az MNB-hitelességi problémáját jelzi, hogy a hozamgörbe párhuzamosan tolódott fölfelé, sőt inkább a hosszú futamidők emelkedtek meg. Másrészt az ország negatívabbá váló fundamentális megítélése, vagy pláne egy ebből induló spekulatív támadás esetén a swapokon keresztül „végtelen” mennyiségben shortolták volna a piacot. Ennek elmaradása a kötvénypiac-specifikus tényezőkre irányítja a figyelmet.
A nyugdíjpénztárak portfolió-átsúlyozása következtében kb. 250-300 milliárddal kevesebb állampapírt tart a teljes pénztári szektor, mint ennek hiányában. Ebből 200 Mrd forintnyi már az év végén is hiányzott a piacról, és azóta minden bizonnyal folytatódott az átállás, bár paradox módon a részvénysúly emelése a pénztárakban most sokkal kevésbé indokolt piacilag, mint volt akár fél-egy éve, és így a jövőben várhatóan kieső kereslet kisebb lehet az eredetileg gondolt 440 milliárdnál. Az elsőn negyedévben a vételi oldal mellett a kínálat is kedvezőtlenül alakult: az ÁKK terveiben megnövelt hosszú lejáratú kötvénykibocsátás szerepelt, ami már önmagában rontotta a piaci hangulatot, és a később visszafogott kibocsátás sem bizonyult elégnek. Külföldről hiába várt volna bárki támogatást – miután világszerte a tőkeáttételes pozíciók felszámolódása a kockázatos eszközök iránti kereslet megcsappanását eredményezte, a külföldiek sem voltak hajlandók papírt kiszivattyúzni a piacról. Az általában gyenge hitelességgel rendelkező hazai gazdaságpolitika és a kedvezőtlen nemzetközi hangulat olyan helyzetet teremtett, amiben ez az állampapírpiaci túlkínálat csak válságszerű körülmények között találhatja meg a helyét.
A pánik jó vételi lehetőséget rejt azok számára, akik nem ijednek meg a likviditási prémiumtól. A biztosítóknak, nyugdíjpénztáraknak és általában a végfelhasználóknak már vonzó beszállási pontot jelentenek a pániklikvidáció nyomán kialakult hozamok, amit bizonyít a technikai kép – a két eladási hullám nyomán lassan kirajzolódó duplatető-formáció – is. Mindez nem véletlen, hiszen a magyar kötvénypiac minden összevetésben olcsó: az adott inflációs kilátások és kockázatok mellett igen vonzó reálkamatok alakultak ki, és mivel a forint árfolyamának sebezhetősége nagyon alacsony, egy magasabb nominális pálya kockázata csökkent. A múltban a maihoz hasonló makroelemzői várakozások, illetve nemzetközi hangulat mellett a swap-görbe tűnik jól árazottnak, a papír tehát futamidőtől függően még mindig 50-100 bázisponttal fölötte van a makrokörnyezettel igazolható szintnek. A várható monetáris politikai lépések fényében a rövid hozamok is nagyon magasak, de a forward-görbe további részén még irreálisabb szinteket látunk, és bár mutat valamekkora lejtést a görbe, a 3 év múlvai egy éves hozam még mindig 8% fölött van. Az 5 x 5-ös forward hozamkülönbözetben az euro bevezetésének vagy 0% esélyt adunk a következő 15 évben, vagy látunk rá valamekkora esélyt, viszont zimbabwei állapotokat vizionálunk kívülmaradás esetén. Az 5 x 5-ös mindenképpen abba a sávba érkezett vissza, ahol a 8-9%-os ikerdeficit idején volt, miközben az idei évre 4% körüli ESA 95 hiányt és pozitív áru- és szolgáltatásegyenleget várunk. Azokban az országokban, ahol ezen a szinten állnak az állampapírhozamok, 9%-os és onnan emelkedő infláció, áramellátási problémák és gigantikus fizetési mérleg hiány van (Dél-Afrika), vagy a kétszámjegyű infláció mellé ráadásul napokig égnek az olajkutak (Nigéria).
Mivel összességében nagyon hasonló helyzet alakult ki, mint tavaly nyár óta az Egyesült Államok hitelpiacán, nem véletlen, hogy a hatósági intervenció ötlete sok piaci szereplőben megfogalmazódott a likviditási probléma kezelésére. Az MNB azonban a sáveltörlés, sőt az azóta meglépett, és igen kedvező fogadtatásra talált 50 bázispontos kamatemelés ellenére sem rendelkezik azzal a hitelességi tőkével, aminek birtokában egy állampapírpiaci intervencióra vállalkozhatna. Mivel a kockázati prémium e történetnek csak egy kisebb összetevője, a bizalomépítés nem a prémium-sokk, vagy egy esetleges árfolyamgyengülés lereagálásáról kell, hogy szóljon, hanem a Monetáris Tanácsnak azt az mára kialakult image-ét kell átformálnia, hogy folyamatosan kibúvókat keres a kamatemelés alól. Az ÁKK szintén sokat tehetne a piaci helyzet stabilizálása érdekében, ha a mostanában kissé kedvezőbbé váló nemzetközi hangulatot felhasználja egy nagyobb devizakötvény-kibocsátás lebonyolítására. A gazdaságpolitika támogatásával a duplatető nagyon könnyen valósággá válhat.
