230?

Orbán Gábor
makroelemző és kötvényportfolió-manager

Nagyot tévedett, aki azt gondolta márciusban, hogy az állampapírpiaci válság a forintot is magával rántja majd. A felfordulásban az euro-forint árfolyam alig sérült, és az ez után következő kockázatkerülési hullámok is többnyire a hozamokban csapódtak le. Ehelyett a forint trendszerű felértékelődésen ment keresztül 265-től 230-ig. Mi vitte idáig az árfolyamot egy ilyen negatív nemzetközi környezetben? Reális ez a szint? Hova megy innen a forint?

Az elmúlt fél-egy évben nem egy hüvelykujj-szabály mondta fel a szolgálatot.

1. A múltbeli tapasztalatok szerint a nemzetközi tőzsdék esése jellemzően a feltörekvő devizák gyengülésével járt együtt. Az amerikai S&P500-as és a Dow Jones 16%-ot esett év eleje óta, és hajszálnyira vannak a két évvel ezelőtti szinttől. Különösen a „magas bétájúnak” (a piaci eszközök átlagánál kockázatosabbnak) tekintett forint leértékelődését várhatták sokan joggal az általános medvepiactól.

2. A hazai állampapírpiac gyengélkedése a múltban jellemzően a forint leértékelődésével párosult. A február óta megfigyelhető mini-válságok sorozata papírforma szerint nyomot kellett volna, hogy hagyjon a devizaárfolyamon is,

3. A harmadik hüvelykujj-szabály, hogy egy lassú növekedésre ítélt ország devizája „nem szokott” felértékelődni. Magyarországon nem elég, hogy a költségvetés rendbetétele okoz komoly keresletkiesést, de a 2001 után végbement költségvetési húzd-meg-ereszd-meg politika a „versenyképesség”, pontosabban a növekedési potenciál jelentős romlását okozta a hazai gazdaságban, különösen régiós összevetésben.

4.Bár az euro- vagy dollárkamatokkal szembeni kamatkülönbözet magas, a hazai makacs infláció következtében várt jelentős árfolyamvolatilitás elvileg nem teszi vonzóvá a carry-játékosok számára a forint melletti spekulációt.

Miért nem működtek ezek a hüvelykujj-szabályok?

Egyszóval látszólag minden együtt volt egy komolyabb forintleértékelődéshez. Mint ismert, a forint az év eleje óta mindezek ellenére képes volt 10%-ot erősödni, és bétája nemhogy 1-nél nagyobbnak, de negatívnak tűnik.

A forint bétája ebben az időszakban valójában inkább 0 volt, vagyis teljesen más erők mozgatták, mint egy kockázatos eszközökből álló portfolió többi elemét. A korábban megfigyelt szabályszerűségeket az alábbi jelenségek írták felül:

1. A legnagyobb szerepe a külső egyensúly javulásának volt. Először is az államháztartás finanszírozási igénye olyan mértékben csökkent az elmúlt két évben, hogy a magyar gazdaság gyakorlatilag nem szorul külső adóssággeneráló finanszírozásra a háztartási devizahiteleken kívül, amelyek tudvalevőleg csak minimálisan érzékenyek a forintárfolyam szintjére. Figyelembe véve az EU-s források jelentette devizakínálatot, a devizapiac egyensúlya korábbinál erősebb forintkereslet és visszafogottabb forintkínálat mellett állhatott helyre.

2. A fenti pont részben megmagyarázza azt is, hogy miért válhatott el a forint viselkedése az állampapírpiacétól. Miközben a fiskális korrekció kedvező helyzetet teremtett a devizapiacon, az állampapírpiaci kereslet-kínálatban nem történt javulás. Ennek az volt az oka, hogy a nyugdíjpénztári szektor a GDP több mint 2%-val alacsonyabb kereslettel jelentkezett ezen a piacon, mint a korábbi években. Ez, figyelembe véve, hogy a költségvetés finanszírozási igényének háromnegyede forint, olyan helyzetet eredményezett, mintha a költségvetési deficit még mindig 7% fölött lenne, vagyis szinte alig javult volna. Fontos különbség az is, hogy az év elején a befektetők eleve óvatosabban közelítettek a forinthoz mint ahogy az befektetési politikájukból alapesetben következne, így egy semleges viszonyulás a forinthoz már önmagában az árfolyam erősödését okozhatta, míg ugyanez a forint államkötvények esetében nem mondható el. Végül a forint ingadozási sávjának eltörlése is hozzájárult a hozamokkal való korreláció csökkenéséhez. Korábban a sávszél közelében alacsony kockázat mellett lehetett egyszerre fogadni árfolyam-erősödésre és hozamcsökkenésre, hiszen az egyik úgyis bejött. A hozam-árfolyam kapcsolatnak ez az eleme a sáveltörléssel megszűnt. A sáveltörlés abban is nagy szerepet játszott, hogy a forint mozgása begyorsult 240 alatt, mivel a korábban kiírt digitális opciós szintek kiütése érdekében állt az opció tulajdonosainak.

3-4. És mi a helyzet a hazai magas infláció – alacsony növekedés toxikus kombinációjával? A válasz erre az lehet, hogy a globális stagflációs környezetben a hazai alacsony növekedés – magas infláció páros elveszik a tömegben. A feltörekvő piacokon a globális inflációs veszélyekre válaszképpen a befektetők azt a forgatókönyvet kezdték el árazni, hogy az inflációs nyomásra a feltörekvőkben erősödő devizaárfolyam és emelkedő hozamok alakulnak ki, és ez szintén segítette a forintot. További fontos tényező a forint erejének megértésében a visegrádi régió általánosan kedvező megítélése, amihez jelentősen hozzájárult többek között a szlovák euróbevezetés, illetve korábban a korona ERM II középparitásának felértékelése és a rendkívül erős csatlakozási árfolyam is.

Várható-e korrekció?

A gyors ütemű forintfelértékelődés az utóbbi hetekben többeket elgondolkodtat: várható a közeljövőben kisebb-nagyobb korrekció? Amíg a fenti erők működésben vannak, a forint tartós leértékelődésétől talán kevésbé kell tartani. Azok az elsősorban külföldi befektetők, akik a fenti 1-4 hüvelykujj-szabályok alapján forint elleni pozíciókat vettek fel az év elején, csúnyán megégették magukat, és most távol maradnak a forinttól, sőt, egyes szereplők forint melletti pozíciók felvételével igyekeznek visszanyerni, amit elvesztettek (stop-and-reverse). Amíg a globális tőkepiacot uraló stagflációs hangulat fennmarad, illetve a háztartási devizahitelek oldalán valami drámai változás, például nagyobb arányú fizetésképtelenség be nem következik, legfeljebb átmeneti forintleértékelődésre számíthatunk.