Hitelesség már van, hit még nincs!
Orbán Gábor
makroelemző és kötvényportfolió-manager
Az MNB hiába válik egyre hitelesebbé, paradox módon egyre kevésbé hiszik el, hogy képes elérni az alacsony inflációt, pedig most valóban adottak hozzá a feltételek.
A forint árfolyama érdemben hozzájárulhat a dezinflációhoz, hiszen a kamatszint magas, és az egyensúlyi helyzet is számottevően javult. A régió kedvező megítélése a jegybank határozott lépései folytán nagyobb mértékben fejtheti ki hatását a hazai piacon. Míg az első negyedévben széles körben megfogalmazódott az a vélemény, hogy a forint árfolyamának mozgása már nem a szűk régiós kontextusban értelmezhető, hanem sokkal inkább a sérülékenyebb török líra, izlandi korona és dél-afrikai randdal esik egy kalap alá, a határozott márciusi kamatemelés óta láthatóan visszatértünk a visegrádi országok közé a befektetői skatulyákban. A forint sérülékenysége csökkent, a nagy kilengéseket a legsúlyosabb időkben is sikerült elkerülni, ami arra utal, hogy a mögöttes pozicionáltság kedvező a forint szempontjából, azaz nincsenek nagy spekulatív pozíciók a forint mellett, amik egy pánikban leépülhetnének, magukkal rántva az árfolyamot. A magyar gazdaság külső finanszírozási igénye jelentősen mérséklődött az utóbbi időben, és finanszírozási szerkezete is sokat javult, hiszen a háztartások devizahitel-felvétele és az EU-transzferek együttesen már nagyjából fedezik a hazai gazdaság devizakeresletét.
Stabil forint mellett a hazai infláció csökkenni tud, ezért a hosszú lejáratú hozamok szintje indokolatlanul magas.Az MNB új inflációs előrejelzéséből kiindulva megállapítható, hogy a jelenlegi árfolyamszint és olajár fennmaradásával 2009 végére 3,5% alá mehet az infláció, ahogy az idén és tavaly elszenvedett, nagyrészt egyszeri ársokkok kiesnek az éves fogyasztói árindexből. Mivel a májusi előrejelzésben a nyersélelmiszer-árakra vonatkozó feltevés is fölfelé módosult, a korábbiakkal ellentétben most már csak 0,2 százalékpont fölfelé irányuló kockázatot látunk az élelmiszerárakban az MNB-előrejelzéséhez képest. Miközben a nyersanyagárakban újabb duplázást nem tartunk valószínűnek, az elmúlt két év maginflációs adatai alapján annak adunk nagyobb esélyt, hogy a nyersanyagárak és a szabályozott árak robbanását képes elnyelni a hazai gazdaság anélkül, hogy hosszú távra felborult volna az inflációs pálya. Ebben nagy szerepe van a múltban nem tapasztalt mértékben gyenge belső keresletnek is.
A befektetők láthatóan továbbra is rendkívül szeptikusak. Mivel a forint-kötvényhozamokat jelenleg sok egyéb tényező (sajátos kereslet-kínálati viszonyok) is befolyásolja, leginkább a swap hozamokból vonhatunk le érdemi következtetéseket a várt nominális pályával kapcsolatban, hiszen ezek fejezik ki a legjobban a hosszabb távú kamatvárakozásokat. A múltban viszonylag stabil összefüggés volt megfigyelhető a forint árfolyama, a jegybanki alapkamatra, inflációra, illetve a költségvetés hiányára vonatkozó várakozások és a 10 éves swapok hozama között. Jelenleg, a júniusi eleji újabb, negyedik kötvény-/swappiaci infarktus után 8,2%-os szint fölött mozog ennek a swapnak a jegyzése, ami olyan időszakokban volt jellemző a múltban, amikor a forint jóval gyengébb volt, az inflációs várakozások három százalékponttal magasabban álltak, és mindezek következtében az elemzők belátható időn belül nem számítottak az alapkamat csökkenésére. A hosszabb futamidők arra utalnak, hogy Magyarországon soha nem lesz sem eurobevezetés, sem alacsony infláció, sőt az öt év múlvai öt éves forward hozam folyamatosan emelkedik. Való igaz, hogy a kötvénybefektetőknek egy elég hosszú meglepetés-sorozatban volt része 2006 közepe óta, hiszen az elemzői várakozásokhoz képest folyamatosan magasabb lett az infláció, miközben az inflációs várakozásokat egyfolytában fölfelé módosították. Ez visszatekintve alacsony reálkamatokat eredményezett, amit most a befektetők magasabb inflációs kockázati prémium formájában kérnek vissza a forintadósoktól, elsősorban is a magyar államtól. Mindez azonban már benne van az árakban, hiszen a hozamok minden futamidőn nagyon magasak, az infláció pedig jövő év végére szinte biztosan 4% alá kerül.
A jegybanki kommunikáció minden eddiginél hatásosabban mutatja be, hogy tisztában van az inflációs problémával, annak súlyával és eredetével, azt az üzenetet azonban már nem sikerül hitelesen közvetíteni, hogy ezeket képes is kezelni. Paradox módon, miközben az MNB építi antiinflációs hitelességét (sáveltörlés, kamatemelés 245 alatti árfolyam mellett, az inflációs cél tisztázása), az alacsony inflációba és ezzel összefüggésben egyszer majd alacsonyabb kamatszintbe vetett hitet aláássa a fölfelé mutató kockázatok sulykolásával. Június első hetében – miután az ECB is kamatemelést helyezett kilátásba – a kemény antiinflációs fellépés a magyar jegybankelnök részéről éppen ellentétes hatást váltott ki: miközben a jegybank belefutott egy újabb kamatemelési kényszerbe, annál is nagyobb mértékben emelkedtek a hosszabb lejáratú hozamok, és a forint is gyengült. Sajnos az MNB, szándékaival ellentétben, ahelyett hogy erősítené a hosszú távú alacsony inflációba vetett hitet, a kockázati prémium további emelkedésével kénytelen szembesülni az elmúlt héten.
A tét igen nagy, mert a kötvénypiac keresleti oldala régóta és tartósan pang, így középtávon is magas reálkamatok várhatók. Bár most hosszú idő óta először, a kedvezőtlen külső környezet ellenére valóban adottak a feltételek a hazai infláció csökkenéséhez, a kötvénypiac nem biztos, hogy a harmadik infarktust már túléli. A külföldi szereplők körülbelül 350 milliárddal kevesebb kötvényt tartanak, mint a múltban, de amíg a globális pénzügyi piacokon a kockázatkerülés uralkodik, ez az óvatosság fennmaradhat. A hazai nyugdíjpénztárak átállása magasabb részvénysúlyra még egy pár hónapig visszatartja a helyi befektetőket a kötvénypiactól. A tanulság teljesen egyértelmű: forint helyett végre devizakötvényt kell kibocsátani, mert arra van kereslet legalább a külföldiek részéről. Ha a magyar állam nem akar irreális prémiumokat fizetni, netán finanszírozási problémákba ütközni, a reformokat is elölről kell kezdeni. Az MNB hitelességét pedig legjobb lenne arra használni, hogy elhitesse: nemcsak el akarjuk, de belátható időn belül el is tudjuk érni az alacsony inflációt.
