Noha a világgazdaság rövidtávú kilátásai vajmi keveset javultak a mögöttünk hagyott hónapban, azért két faktor mégis segített: megállt az olaj eddigi vágtázó áremelkedése, valamint -noha elsőre furcsán hangzik- a piacokon elharapódzott túlzott félelem is végül pozitív irányba hatott.

Az olajár mozgása az általunk vártnak megfelelően júliusban egy „utolsó hajrá” után megállt, és meredeken csökkenni kezdett. Az olajár csökkenése természetszerűleg segítette a részvénypiacokat szorult helyzetükben, bár azért látni kell, hogy nehéz eldönteni, hogy örüljünk-e ennek, hiszen melyik volt előbb „a tyúk vagy a tojás”? A fekete arany árának csökkenése pozitív hatással van a részvények árfolyamára, ugyanakkor a gazdasági növekedés, illetve a kereslet visszaesése csökkenti a nyersanyagok árát. Egyrészt tehát a mélyülő recesszió szorítja le az olaj árát, másrészt viszont a csökkenő olajár javíthatja a vállalati eredményességet.

A részvény-piacokon úrrálett félelem következtében olyan pozícionáltság alakult ki, aminek egyenes következménye volt egy hirtelen bekövetkező, lendületes árfolyam-emelkedés. A kérdés persze ilyenkor „csak” az, hogy mikor következik be, és meddig tarthat az emelkedés egy ilyen továbbra sem kedvező fejlett piaci környezetben. A rövid életű emelkedés mára újra megtörni látszik, és egyre inkább előtérbe kerülnek azok a vélemények, amelyek egy – bankcsődökkel tarkított – elhúzódó válságot vetítenek elő, amely nem sok jóval kecsegtet 2008 hátralévő részében a világ részvénypiacain. Emellett az amerikai jegybank további meglepetéseket okozhat, ha csökkenő olajár segítségével esetleg újra a kamatcsökkentés eszközéhez nyúl.

A jó hír viszont az, hogy amit korábban vártunk, be is következett a magyar államkötvénypiacon! Hosszú nehéz időszak után jelentős hozamcsökkenést láthattunk júliusban. A 60-80 bázisponttal csökkenő hozamok következtében kibontakozó kötvényárfolyam erősödés hátterében több tényező állt. Amellett, hogy a várható inflációhoz képest eddig is magas reálhozamot ígértek a magyar papírok, a csökkenő olajárak miatt most az inflációs kép is kedvezőbbnek tűnik. Egyre reálisabb az a feltételezés, hogy a monetáris politika időhorizontján a várható infláció a megcélzott három százalék körüli szintre csökken, ami az erős forint mellett előbb-utóbb lehetőséget biztosít a 8,5%-os alapkamat szintjének csökkentésére. Ilyen körülmények között viszont nehezen értelmezhetők voltak az egy hónappal ezelőtti 8,5% körüli 10 éves államkötvény hozamok. Az olaj áremelkedésének megtörésével párhuzamosan halványul a kelet-közép európai régió országait együttesen fenyegető infláció rémképe. A külföldi befektetők figyelme ennek hatására kissé hazánk felé fordult. Bár továbbra is a régió „legrosszabb adósa” vagyunk, a magas hozamfelár, illetve az erősödő forint egyre több állampapír befektetőt csábit vissza az országba. Emellett ugyanilyen fontos tényező a nyugdíjpénztári szektor átalakulásának befejeződése. A pénztárak magasabb részvénysúlyra való áttérése komoly terhet jelentett a kötvénypiac számára az elmúlt háromnegyed évben. A szektor pozíciója az év hátralévő részében azonban már többé-kevésbé semleges lehet, míg a jövő évtől újra jelentős kereslet jelenhet meg részükről az állampapírok irányába.

Az inflációs kilátások javulása és a továbbra is kedvezőtlen részvénypiaci környezet véleményünk szerint, még mindig a magyar államkötvényekbe történő befektetések mellet szól.

Új szelek fújnak!

Decemberi elemzésünkben azt írtuk, hogy a magasabb részvénysúly felépítése a törvény által előírt magasabb szintekre a nyugdíjpénztári szektorban jelentős állampapír-eladásokat von maga után 2008-ban, azonban a fiskális konszolidációból fakadó aukciós kötvénykínálat-csökkenés ellensúlyozza majd az így kieső keresletet. Mivel azonban a két folyamat eltérő ütemezésben ment végbe, az év elején mégiscsak komoly kínálati nyomással szembesült a kötvénypiac.

Ahogy a korábbi években is, a költségvetés finanszírozása az idén is „orrnehéz” volt, így az év első felében 350 milliárdnyi nettó forint állampapír (ebből több mint 200 milliárd kötvény) kibocsátására került sor a kedvezőbb költségvetési folyamatok, illetve az EU-források gyorsított ütemű lehívása ellenére is. A 2007-ben megkezdődött nyugdíjpénztári átállás miatt – ez 2007 végéig összességében mintegy 130 milliárd forintnyi kieső keresletet jelentett a kötvénypiacon – 2008 elejére eleve kifeszítetté vált a kötvények szokásos vásárlóinak pozícionáltsága. (Más szavakkal, már amúgy is több állampapírjuk volt, mint amennyit egyébként tartani szoktak, ezért csak magasabb hozamon voltak hajlandók még többet tartani.) A pénztári szektor átállásának folytatódásából következő további eladások fokozták a helyzetet, sőt a külföldi szereplők, látva a belföldiek kitartó eladási szándékát, illetve a növekvő eladási nehézségeket, maguk is igyekeztek szabadulni a papíroktól, februártól júliusig több mint 400 milliárd forintnyi kötvénytől váltak meg.

A globális tőkepiaci folyamatok különösen kedvezőtlen hátteret adtak a hazai kereslet-kínálati problémákhoz. A hitelválság egyik a vetületeként megemelkedtek a lejárati prémiumok (az egyre hosszabb lejáratú adósságpapírok tartásáért cserébe elvárt felár). Emellett a tőkeveszteségek és a globális finanszírozási nehézségek megnehezítették a hazai félreárazások, például az óriásira tágult kötvény-swap különbözetek kihasználását a befektetési bankok, alapok számára. Ehhez járult még hozzá, hogy a világszerte kialakult inflációs félelmek miatt általában a kötvénypiacokat, különösen a kockázatosabb feltörekvő piacokat óvatosabban kezelték a befektetők.

A feszültségekkel teli hazai piacon több eladási hullám söpört végig, és bár kedvező értékelési szintek alakultak ki, a felerősödő volatilitás és az időnként megszűnő likviditás távol tartotta a vevőket a piactól. A hozamok felrobbanására, illetve a hazai kötvénypiac kiszáradására válaszként az ÁKK lefelé módosította kibocsátási tervét kétszer is.

A kereslet-kínálati viszonyok jelentősen megváltoztak a második félévre. A nettó kötvénykibocsátás a harmadik negyedévben nagyon alacsony (36 milliárd Ft), de azon belül augusztus-szeptemberben a 2008/E sorozat lejáratának, illetve az első félévben visszavágott kibocsátásnak köszönhetően már közel 90 milliárdos mínuszt mutat. A nyugdíjpénztári szektor átállása – ami felelős a múltban kialakult kötvénypiaci feszültségek jelentős részéért – mára nagyrészt lezajlott. A pénztári szektor fele ténylegesen is átállt a jövő év januárjától a törvény által előírt magasabb részvénysúlyra, a másik fele pedig nagyon közel került az átálláshoz, így becsléseink szerint mindössze 80 milliárd forintnyi részvényvásárlást kell végrehajtania az év végéig. Ebből ráadásul is nem következik ugyanennyi nettó kötvényeladás, hiszen a tagoktól, illetve a kuponfizetésekkor beáramló pénzekből a szektor egésze körülbelül 60-80 milliárdnyi nagyságrendben vásárolni tud az év hátralévő részében, így várhatóan csak minimális mértékben lesz nettó eladó a kötvénypiacon. Augusztus-szeptember folyamán így fellélegzés és a júliusi erősödés után további hozamesés várható a hazai kötvénypiacon.

A kedvező mennyiségi folyamatok mellett az inflációs kilátások javulása is erősíti a hazai állampapír-piacot. Az olaj árának jelentős esése és az euró-forint árfolyam erős szintje nagyban növeli annak valószínűségét, hogy az MNB augusztusi jelentésében már kedvezőbb kilátásokról számolhat be, és így az irányadó kamat csökkentésére belátható időn belül sor kerülhet.