Az eddigi negatív környezet kezd még negatívabbra fordulni. A jegybankok a piacoknak egyre kevésbé tudnak segíteni, hiszen a saját már amúgy is megkopott hitelességük megóvása érdekében kamatemelésben és nem kamatcsökkentésben kell gondolkozniuk. Hiába a lassulás az infláció csak nem akar lejjebb kerülni. A nyersanyagárak továbbra is magasak és fittyet hánynak a csökkenő keresletnek. A befektetési pénzek folyamatosan menekülnek és keresik azokat a lehetőségeket, ahol az értéküket legalábbis képesek megőrizni. Az infláció most már egyre több helyütt üti fel a fejét és minden jelentősebb  spekulatív buborék kezd kipukkadni. A hitelpiaci fertőzés már elérte az autó és egyéb fogyasztási hitelek piacát is. A banki veszteségek sora nem akar véget érni és újabb Damoklesz kardként az új amerikai számviteli szabályozás szerint a bankoknak 5000 Mrd USD-nek megfelelő eszközt kell visszatenniük a mérlegükbe, ami újabb tőkeemeléseket követel meg. Talán az egyetlen pozitívum, hogy az olaj kezdi elérni a csúcspontját, vagy az emelkedés veszít eddigi momentumából. A helyzet tehát nem rózsás, vagy azt is mondhatjuk, hogy ennél nehéz elképzelni rosszabb befektetési környezetet.

Ugyanakkor a forint meglepő módon ügyet sem vet a globális tőkepiaci válságra és szinte nap-nap után, dönt újabb és újabb rekordokat.  Az okok sokrétűek. Egyrészről a külső egyensúly sokat javult az elmúlt két év folyamán, másrészről a lakosság továbbra is nyakló nélkül veszi fel a devizahiteleket, harmadrészt elindult az EU pénzek beáramlása. Ezek a tényezők együttesen nagyon komoly árfolyam erősítő hatással rendelkeznek és emellé társul a magas kamat és a jó régiós környezet. Ez a Négyes, gyilkos koktéllá keveredett a forint gyengülésére spekulálók számára. Egyre inkább kezd igaz lenni az a mondás, hogy erős forint a mi várunk, bár a mostani szintek (230) közeléből további jelentősebb erősödésre már nem igazán van esély.

A lassan már drámai világgazdasági fundamentumok mellé a technikai kép is kezd aggasztóvá válni. Szinte minden fontosabb részvénypiac komoly technikai támaszok körül áll és vagy már áttörte azt vagy éppen most készül letörni. A mostani szintek elesése esetén további 10% esésre nyílik meg a lehetőség, de nem kizárt egy ennél komolyabb zuhanás bekövetkezte sem.

A mai tőkepiaci környezetben az ésszerű befektetések továbbra is a magyar állampapírok, -hiszen még 5 százalékos infláció esetén is jóval 4 százalék felett van a reálhozamuk egy 0 közeli reálhozamú világban- és az abszolút hozamú származtatott alapok. A tanácsom tehát továbbra is az, hogy üldögéljünk békésen a jó kis magyar állampapírban, kezdjük el hosszítani kötvényportfoliónkat és fektessünk olyan abszolút hozamú származtatott alapokba, amelyek az esetleges további esésekből short pozícióikon keresztül tőkeáttétellel „megspékelve” képesek profitálni!

Nagyot tévedett, aki azt gondolta márciusban, hogy az állampapírpiaci válság a forintot is magával rántja majd. A felfordulásban az euro-forint árfolyam alig sérült, és az ez után következő kockázatkerülési hullámok is többnyire a hozamokban csapódtak le. Ehelyett a forint trendszerű felértékelődésen ment keresztül 265-től 230-ig. Mi vitte idáig az árfolyamot egy ilyen negatív nemzetközi környezetben? Reális ez a szint? Hova megy innen a forint?

Az elmúlt fél-egy évben nem egy hüvelykujj-szabály mondta fel a szolgálatot.

1. A múltbeli tapasztalatok szerint a nemzetközi tőzsdék esése jellemzően a feltörekvő devizák gyengülésével járt együtt. Az amerikai S&P500-as és a Dow Jones 16%-ot esett év eleje óta, és hajszálnyira vannak a két évvel ezelőtti szinttől. Különösen a „magas bétájúnak” (a piaci eszközök átlagánál kockázatosabbnak) tekintett forint leértékelődését várhatták sokan joggal az általános medvepiactól.

2. A hazai állampapírpiac gyengélkedése a múltban jellemzően a forint leértékelődésével párosult. A február óta megfigyelhető mini-válságok sorozata papírforma szerint nyomot kellett volna, hogy hagyjon a devizaárfolyamon is,

3. A harmadik hüvelykujj-szabály, hogy egy lassú növekedésre ítélt ország devizája „nem szokott” felértékelődni. Magyarországon nem elég, hogy a költségvetés rendbetétele okoz komoly keresletkiesést, de a 2001 után végbement költségvetési húzd-meg-ereszd-meg politika a „versenyképesség”, pontosabban a növekedési potenciál jelentős romlását okozta a hazai gazdaságban, különösen régiós összevetésben.

4.Bár az euro- vagy dollárkamatokkal szembeni kamatkülönbözet magas, a hazai makacs infláció következtében várt jelentős árfolyamvolatilitás elvileg nem teszi vonzóvá a carry-játékosok számára a forint melletti spekulációt.

Miért nem működtek ezek a hüvelykujj-szabályok?

Egyszóval látszólag minden együtt volt egy komolyabb forintleértékelődéshez. Mint ismert, a forint az év eleje óta mindezek ellenére képes volt 10%-ot erősödni, és bétája nemhogy 1-nél nagyobbnak, de negatívnak tűnik.

A forint bétája ebben az időszakban valójában inkább 0 volt, vagyis teljesen más erők mozgatták, mint egy kockázatos eszközökből álló portfolió többi elemét. A korábban megfigyelt szabályszerűségeket az alábbi jelenségek írták felül:

1. A legnagyobb szerepe a külső egyensúly javulásának volt. Először is az államháztartás finanszírozási igénye olyan mértékben csökkent az elmúlt két évben, hogy a magyar gazdaság gyakorlatilag nem szorul külső adóssággeneráló finanszírozásra a háztartási devizahiteleken kívül, amelyek tudvalevőleg csak minimálisan érzékenyek a forintárfolyam szintjére. Figyelembe véve az EU-s források jelentette devizakínálatot, a devizapiac egyensúlya korábbinál erősebb forintkereslet és visszafogottabb forintkínálat mellett állhatott helyre.

2. A fenti pont részben megmagyarázza azt is, hogy miért válhatott el a forint viselkedése az állampapírpiacétól. Miközben a fiskális korrekció kedvező helyzetet teremtett a devizapiacon, az állampapírpiaci kereslet-kínálatban nem történt javulás. Ennek az volt az oka, hogy a nyugdíjpénztári szektor a GDP több mint 2%-val alacsonyabb kereslettel jelentkezett ezen a piacon, mint a korábbi években. Ez, figyelembe véve, hogy a költségvetés finanszírozási igényének háromnegyede forint, olyan helyzetet eredményezett, mintha a költségvetési deficit még mindig 7% fölött lenne, vagyis szinte alig javult volna. Fontos különbség az is, hogy az év elején a befektetők eleve óvatosabban közelítettek a forinthoz mint ahogy az befektetési politikájukból alapesetben következne, így egy semleges viszonyulás a forinthoz már önmagában az árfolyam erősödését okozhatta, míg ugyanez a forint államkötvények esetében nem mondható el. Végül a forint ingadozási sávjának eltörlése is hozzájárult a hozamokkal való korreláció csökkenéséhez. Korábban a sávszél közelében alacsony kockázat mellett lehetett egyszerre fogadni árfolyam-erősödésre és hozamcsökkenésre, hiszen az egyik úgyis bejött. A hozam-árfolyam kapcsolatnak ez az eleme a sáveltörléssel megszűnt. A sáveltörlés abban is nagy szerepet játszott, hogy a forint mozgása begyorsult 240 alatt, mivel a korábban kiírt digitális opciós szintek kiütése érdekében állt az opció tulajdonosainak.

3-4. És mi a helyzet a hazai magas infláció – alacsony növekedés toxikus kombinációjával? A válasz erre az lehet, hogy a globális stagflációs környezetben a hazai alacsony növekedés – magas infláció páros elveszik a tömegben. A feltörekvő piacokon a globális inflációs veszélyekre válaszképpen a befektetők azt a forgatókönyvet kezdték el árazni, hogy az inflációs nyomásra a feltörekvőkben erősödő devizaárfolyam és emelkedő hozamok alakulnak ki, és ez szintén segítette a forintot. További fontos tényező a forint erejének megértésében a visegrádi régió általánosan kedvező megítélése, amihez jelentősen hozzájárult többek között a szlovák euróbevezetés, illetve korábban a korona ERM II középparitásának felértékelése és a rendkívül erős csatlakozási árfolyam is.

Várható-e korrekció?

A gyors ütemű forintfelértékelődés az utóbbi hetekben többeket elgondolkodtat: várható a közeljövőben kisebb-nagyobb korrekció? Amíg a fenti erők működésben vannak, a forint tartós leértékelődésétől talán kevésbé kell tartani. Azok az elsősorban külföldi befektetők, akik a fenti 1-4 hüvelykujj-szabályok alapján forint elleni pozíciókat vettek fel az év elején, csúnyán megégették magukat, és most távol maradnak a forinttól, sőt, egyes szereplők forint melletti pozíciók felvételével igyekeznek visszanyerni, amit elvesztettek (stop-and-reverse). Amíg a globális tőkepiacot uraló stagflációs hangulat fennmarad, illetve a háztartási devizahitelek oldalán valami drámai változás, például nagyobb arányú fizetésképtelenség be nem következik, legfeljebb átmeneti forintleértékelődésre számíthatunk.