A kockázatos eszközök piacán az elmúlt egy hónap folyamán jelentős áremelkedések következtek be. A jegybanki intézkedések hatására az addig szinte teljesen befagyott hitelpiacokra kezd visszatérni az élet. A hitelprémiumok majdnem mindenhol jelentős mértékben lecsökkentek és a befektetők közül egyre többen kiáltják, hogy a hitelkrízis véget ért vagy legalábbis közel van a végéhez. Maga Warren Buffet is azt mondja, hogy túl vagyunk a nehezén és valóban nehéz a Bear Stearns krízisnél rosszabb helyzetet elképzelni. A technikai kép nagyban javult, hiszen a részvénypiacok kitörtek egy duplaaljból felfelé és a kockázatos vállaltok hitel-spreadje a korábbi csúcs 60%-ra esett vissza. Az amerikai államkötvénypiacon a hozamok végre mindenhol a jegybanki kamatok fölé emelkedtek, ami azt mutatja, hogy a befektetők tömegesen hagyják el ezeket a szuperbiztosnak tekintett bunkerokat, és most már hajlandók kockázatot is vállalni.

Mindeközben a gazdasági aktivitás tovább lassul és az olajárak új csúcsokra nőnek, ami megveti az alapját az év későbbi részében bekövetkező problémáknak. A nagy leírásokon valóban túl vagyunk, az amerikai kormányzati élénkítő csomag pár héten belül érezteti majd pozitív hatását, de a gazdaság lassulását így sem lehet elkerülni. A rosszabb munkapiaci helyzet a 120 dollárt ostromló olajárakkal karöltve a teljes stimulus hatást semlegesíteni fogja. Ez azt jelenti, hogy a jelenlegi helyzet a fogyasztók számára nem jobb, mint 6 hónapja, amikor még csak 80 dollár körül járt az olajár, a Fed még nem vágta le a kamatokat, és mindemellett még fiskális ösztönzés sem volt.

Pénz továbbra is hatalmas mennyiségben van jelen a piacokon, hiszen a magas olajárból származó bevételeket az olajexportőrök még mindig felhalmozásra és nem fogyasztásra különítik el, de ez csak arra elég, hogy nominális alátámasztást adjon a rendszernek. Havonta még mindig 70-80 Mrd USD-vel növekszik a globális tartalékok szintje, amit el kell költeni. Az elmúlt fél év folyamán a világ nagybankjai több mint 200 Mrd dollárnyi friss tőkét vontak be, amelynek elsődleges forrása az olajpénz volt. A rendszert a jegybankok és az olajpénzek alátámasztották, de a kérdés az, hogy milyen áron. A pénzhígulás mértéke elképesztő, a globális pénzkínálat éves szinten 12-13%-al növekszik 8%-os nominális GDP növekedés mellett. Ez a többletpénz egyelőre még lekötődik a pénzügyi eszközökben, de ma már egyre nagyobb mértékben áramlik a termék, elsősorban a nyersanyagpiacokra, ami előbb-utóbb inflációt fog eredményezni. Ha a pénzkínálat növekedési ütemét nézzük, akkor annak mostani szinten való fennmaradása legalább évi 1-1,5%-kal kell, hogy megemelje az infláció globális szintjét. Ez a folyamat ki kell, hogy váltsa a jegybankok válaszlépéseit, illetve ha ez nem így fog történni, akkor annak hosszabb távon beláthatatlanok lesznek a következményei.

Mindez azt jelenti, hogy nominálisan még akár emelkedhetnek is a kockázatos eszközök árai, de ez egy a jelenleginél jóval magasabb infláció mellett tud csak megvalósulni. Ne feledjük Zimbabwe-ben az infláció évi 100000%, de a részvényárak emelkednek. Samuelson egyszer azt mondta, hogy a hitelpénzrendszer mostani struktúrája jégkorral vagy tűzvésszel fog véget érni (A jégkor a defláció, a tűzvész az infláció). Úgy néz ki, hogy a világ most ez utóbbi és egy nominális bull irányába akar elmozdulni, de nem biztos, hogy ez a jó választás. Drukkoljunk, hogy a jegybankoknak és a világnak sikerüljön elkerülnie ezt a szomorú jóslatot, mert ez a szcenárió senkinek sem kedvezne.

A likviditás pumpálása a pénzügyi rendszerbe első megközelítésben képes megtartani a piaci árfolyamokat. A Fed beavatkozásai a hitelválság kirobbanása óta szintén ebbe az irányba mutattak: a likviditást igyekeztek kirobbantani a fedezékből, és rászorítani a befektetőket, hogy lépjenek be a részvény- és hitelpiacokra. Az utóbbi időben azonban lassan, de biztosan mozdul a befektetők gondolkodása abba az irányba, amikor nem annyira a banki szekrényekben rejtőzködő csontvázak, hanem egyre inkább a globális inflációs félelmek töltik be az agyakat. A nyersanyagár-emelkedés végét ma még senki sem látja, ennek pedig igazi veszélye az, hogy az így keletkező átmeneti infláció beépül a várakozásokba, és ezáltal tartós lesz. Ha a jelenlegi inflációs púpot a piac átmenetinek tekinti, akkor a várakozások horgonyzottak, és nyugodtan lehet koncentrálni a pénzügyi stabilitási, illetve növekedési célokra, ahol kétségtelenül van és volt teendő. A Morgan Stanley elemzői szerint azonban nagyon is van okunk aggódni a várakozási problémával kapcsolatban, ugyanis a szokásosan használt piaci mutatók – az inflációhoz indexált kötvények hozamai például – nem képesek megragadni a valós tendenciákat. Az érvelés szerint a hitelválságban megnőtt a biztonságos és nagyon likvid „normál” állampapírok iránti kereslet, ami a likviditási prémium jelentős csökkenéséhez vezetett esetükben, míg a kevésbé likvid inflációhoz kötött papírok esetében ez nem volt megfigyelhető. A normál papírok hozama így jobban esett, mint az inflációs papíroké, ezért az utóbbiakba épített inflációs komponens alacsonyabbnak néz ki, mint amekkora valójában.

Meddig mehet ez így tovább ilyen alacsony várható reálkamat mellett? A fejlett piacok államkötvény-hozamait ma is mesterségesen alacsonyan tartja a továbbra is rendkívül alacsony likviditási prémium, ami a legalább 2000 óta tartó extrém likviditásbőség miatt alakult ki. Amíg a hatalmas pénzmennyiség „csak” a kötvény-, részvény- és hitelpiacot fújta fel, a szokásos értelemben vett inflációs veszély alacsony volt. Most azonban, hogy a buborék már az árupiacon is kialakult, a fogyasztói árindexre is fölfelé irányuló nyomás helyeződik világszerte, így az eszközöktől elvárt hozamok megnőhetnek, ami árfolyamuk esésében fejeződne ki. Persze ezt megakadályozhatják a folyamatosan jelen levő pénzügyi források, ami így minden pénzügyi piacra jut. Ha a világ jegybankjai nem törekszenek az infláció megállítására, előbb-utóbb átfordul a rendszer, és a likviditásbőség a pénzügyi eszközök ellenségévé válik.

A nagyobb jegybanki szigorral szembeni leggyakoribb érv az erős euró és a gazdasági lassulás réme. Fontos azonban elválasztani a nem megfelelő monetáris kondíciók okozta recessziót a globális egyensúlytalanságok helyrebillenéséből szükségképpen következő recessziótól. Abban például, ami jelenleg az európai gazdaságot fenyegeti, jelentősebb az utóbbi szerepe, különösen az euró túlértékeltségéből fakadó lassulásnak, hiszen nem gyengülhet minden deviza egyszerre. Az erős euró és a gazdaság hűlése nem okozhat meglepetést azok számára, akik a globális egyensúlytalanságok helyrebillenését a dollár gyengülésétől várták: végig világos volt az elmúlt években, hogy a dollár várt leértékelődése főleg az euróval (vagy az európai devizákkal) szemben történhet, hiszen a feltörekvő gazdaságokban jellemző menedzselt árfolyamrendszerek, illetve Japán sajátos gazdasági helyzete nem teszi lehetővé a jelentős felértékelődést. Az euró tehát most a normális helyzethez képest valóban „túlértékelt”, és az is marad, amíg a globális egyensúlytalanságok fennmaradnak. Az Európai Központi Bank semmit nem tehet az euro felértékelődése ellen az alapkamat csökkentésével, hiszen legfeljebb versengő devizaleértékelést indíthatna el a világban, ami már a 30-as években sem vezetett eredményre. „Szigorúbb” (és még mindig nem valóban szigorú politikája) viszont nagyobb eséllyel óvja meg az európai gazdaságot az infláció beragadásától, mint a Fed az amerikait. A kibontakozó európai recesszió ellen sokkal inkább a költségvetési, mint a monetáris expanzió fegyverét lehet majd bevetni.