Az egy hónappal ezelőttihez képest nem sokat változott a helyzet. A medvepiac továbbra is él és virul, sőt egyre több piacra terjed át a válság. Ma már az ún. tőkeáttételes hitelek ára is drasztikusan csökken, ami további veszteségeket okoz a bankoknak. A hitelbiztosítók leminősítése sötét árnyként vetül a világgazdaságra, hiszen a fertőzések új az eddigieknél erősebb hullámát indíthatja el. Az amerikai jegybank a negatív makrogazdasági következmények megakadályozása érdekében precedens nélküli kamatcsökkentéseket hajtott végre így most már újra lazának tekinthető a monetáris politika. Emellett az amerikai kongresszus jóváhagyott egy 150 Mrd dolláros fiskális ösztönző csomagot. Mindezek a lépések előbb-utóbb meg fogják hozni az eredményeket főleg az esetben, ha sikerül a kötvénybiztosítók problémáját fixálni. Az igazi kérdés az, hogy mikortól várhatók az első pozitív jelek. A jelenlegi ismereteink szerint az amerikai gazdaság az év első negyedévében biztosan recesszióban lesz és a második negyedévben sem elvárható még komoly fellendülés. A monetáris és fiskális stimulus igazán az év vége felé kezd el majd hatni, miközben Európa csak most kezdett el komolyan lassulni. A kínai gazdaságról szintén nem várható erős növekedés 2008-ban, hiszen az olimpia kifutásával az állami beruházások jelentősen visszaeshetnek és mindemellett a yuan erősödése lassan kezdi visszafogni az eddig igen dinamikusan növekvő exportot. Mindezen tényezők azt eredményezik, hogy a világgazdasági növekedés az elmúlt 2 év átlagosan 5%-os üteméről 3,5% körüli szintre esik vissza. A jelentős lassulás miatt a befektetők továbbra is kockázatkerülők lesznek, ami a yen jelentős erősödését és a font valamint az euró gyengülését okozhatja, Az európai gazdasági növekedését egyre jobban korlátozza az erős euró és emellé társul a bankok jelentős eladatlan ABS (eszközfedezettel rendelkező értékpapírok) állománya, ami a jegybanki támogatás elmaradása esetén a második félévtől drasztikusan korlátozni fogja a kereskedelmi bankok hitelkihelyezését. A piacok számára az egyetlen támaszt a továbbra is kedvező, sőt egyre kedvezőbbé váló értékelési szintek jelentik. Ugyanis a kötvényhozamok csökkenése hosszútávon jelentős keresletet fog teremteni a részvények irányában, de a negatív hangulat és hírözön egyelőre elhomályosítja befektetők elméjét.

Magyarországon a világgazdaság lassulása mellé még párosul a strukturálisan gyenge növekedés és a továbbra is a jegybanki cél fölött tartózkodó infláció, aminek következtében az egyensúlyi árfolyam legalább 10 Ft-tal eltolódott gyenge irányba. Az infláció visszaszorítása érdekében a jegybank előbb-utóbb a kamatszint jelentős, de átmeneti emelésére kényszerülhet. A kamatok emelése a költségvetés kínálatoldali kiigazítása mellett az árfolyam gyors erősödését eredményezné és ezen keresztül az infláció tartósan 3% közelébe eshetne 2009 második felére, de sajnos addig még sok negatív esemény várhat a forintbefektetők számára. Összegezve azt lehet mondani, hogy még több fájdalom várható mielőtt rálépnénk a gyógyulás útjára, mind a világ, mind a magyar tőkepiacokon

Az éves átlagos inflációra adott előrejelzésünket 6, illetve 4 százalék fölé emeltük 2008-ra és 2009-re. Mivel az inflációs pálya a monetáris politika számára releváns horizontján is bőven a 3 százalékos cél fölött van, az irányadó kamat emelésének lehetősége mostantól nagyobb, mint a tartásé. A piac – különösen a külföldi szereplők – mindezeket a híreket most emésztgeti, úgyhogy a kötvénypiacon komoly negatív reakciókra kell felkészülni a továbbiakban is.

Árampiaci „liberalizáció”

Az árampiaci liberalizáció újabb sokkot jelent a sokat szenvedett magyar inflációnak. Egy Európai Uniós direktíva szerint legkésőbb 2007. július 1-ig minden tagállamnak teljesen liberalizálnia kellett villamosenergia-piacát. Hazánkban a megvalósítás fél évet csúszott, így a téma az idei év elején van a napirenden. A magyar villamosenergia-piac liberalizációjának két oldala van. Az egyik a hatósági árak megszüntetése a háztartásokon kívüli fogyasztók – tehát a termelő/szolgáltató vállalatok, illetve a közintézmények számára. A másik intézkedés a szabad szolgáltatóválasztás, amely a piaci verseny lehetőségét villantja fel. Mivel azonban az EU sürgetése ellenére a nagykereskedelemben nem szűnt meg a hosszú távú áramvásárlási megállapodások rendszere, a kiskereskedelem liberalizációja nem elegendő a versenyhelyzet megteremtéséhez. Az egyelőre állami tulajdonban lévő Magyar Villamos Művek Zrt. ellenőrzi továbbra is mind a hazai áramtermelés, mind a külkereskedelmi infrastruktúrakapacitás 80 százalékát, nagy részben közvetlen tulajdonláson keresztül. (Az MVM-é a Paksi Atomerőmű, illetve kisebb erőművek, valamint a hazai alaphálózat és az import lebonyolítására alkalmas MAVIR Zrt.). Ezek miatt az olcsóbb külföldi import nem képes kordában tartani a hazai árakat, amelyeket a termelőkkel kötött hosszú távú szerződésekben a nemzetközi piaci szintek fölött rögzíthetnek. Ennek következtében a hatósági árkontroll felemelése csak annyit változtat az eddigi képen, hogy az áramtermelők növekvő nyereségelvárását most már nem az állam állja, hanem a hazai nagyfogyasztók.

Makrogazdasági következmények

Az eddig megkötött (és ismertté vált) áramszolgáltatási szerződések alapján a várható átlagos áremelkedés mértéke 30 és 40 százalék közé tehető az ipari fogyasztóknál. Ennek nyomán tovább nőhet az eltérés az európai átlagárakhoz viszonyítva: a háztartási fogyasztók javára és az ipari fogyasztók rovására. Mindez ugyan nem jelentkezik közvetlenül a fogyasztói árindexben, azonban a termelési költségeken keresztül jelentős nyomást fejthet ki. Az idén tehát mintegy 25 százalékkal nagyobb mértékben nő az áramszámla, mint liberalizáció nélkül várhattuk, ami átlagosan kb. 5 százalékot tesz ki a vállalatok költségein belül. Amennyiben minden vállalatnál jelentkezik ez a költségemelkedés, az egy-másfél százalékponttal emelné meg a maginflációt – vagyis 0,8 százalékponttal a teljes CPI-t – két év alatt. Két tényező is fölfelé torzítja azonban ezt a becslést. Elképzelhető hogy az ismert szerződések (ami az összesnek kb. negyede, a többi titkos, kétoldalú stb.) nem reprezentatívak. Másrészt a termelői árnövekedést az adott konjunkturális helyzetben nem biztos, hogy 100 százalékban át lehet hárítani a fogyasztókra. Mivel a szerződések fokozatosan járnak le, a hatás időben elnyújtva jelentkezik, 2008-at és 2009-et egyaránt érinti. Mindezeket a tényezőket bekalkulálva a 2008 éves átlagos infláció 6 százalék fölé kerülhet (az árfolyam leértékelődését, a 10 százalékkal magasabb olajárakat és egyéb rossz hírek hatását is figyelembe véve). A sokk begyűrűzése bizonytalan, viszont egyenletes lefutást feltételezve is komolyan megemeli a 2009-es átlagos inflációt, ami így 4 százalék fölé várható. Mint országspecifikus kínálati sokk, az áramár-robbanás rontja a versenyképességet, és az így adódó infláció egyben még súlyosabb lassulást, gyengülő reálbérdinamikát, leértékelődő reálárfolyamot is implikál.

Várható piaci reakciók

Februári inflációs előrejelzésében az MNB is kénytelen lesz figyelembe venni a fenti inflációs hatásokat. Várakozásaink szerint a kamatdöntést alapvetően a 2009 végi infláció határozza majd meg, ami 3,5 százalék körül lehet, egyértelműen és tendenciájában is a 3 százalékos cél fölött. A legutóbbi kamatdöntés kommunikációjában az Simor András elnök már megelőlegezte az energia oldaláról várható kedvezőtlen fejleményeket, és ennek tudjuk be a csökkentésre irányuló várakozásokat hűteni szándékozó kommunikációt is. A februári inflációs jelentés megtárgyalása utáni kamatdöntő ülésen az emelés esélye jelentősen nőtt. A befektetők várakozásaiba fokozatosan épülnek be ezek az információk: a piaci reakció a hozamgörbe „felpúposodása”, ahogy beárazódnak a kamatemelési várakozások, ami a középső lejáratokat érintené a legnegatívabban. Amennyiben mégsem következik be a szigorítás, az a hitelességi problémákon, illetve a jegybank inflációs preferenciáinak átértékelése miatt komoly árfolyamleértékelődéshez vezetne. Ez a lépés a hosszú lejáratú kötvények hozamait jelentősen és tartósan megemelné. Ezzel együtt arra kell számítani, hogy a görbe hosszú vége semmiképp sem „úszhatja meg” a legalábbis átmeneti emelkedést: a monetáris szigorítás, a politikai, növekedési és egyensúlyi problémák miatt leértékelődő euro-forint árfolyam és a romló inflációs kilátások következtében a 10 éves papír fundamentális értéke átmenetileg 7,4 százalék fölé kerül, a 2-3 éves lejáratoké pedig 7,5 százalék fölé. Az általános negatív hangulatban pedig a piaci jegyzések jóval e szintek fölött maradhatnak…