Decemberben nagy változások történtek a piacokon, hiába a tengernyi szabad likviditás (olajdollárok, ázsiai szuverén alapok) a piacok nem bírták a nyomást. A subprime válság kezd begyűrűzni a többi hitelpiacra és a kötvénybiztosítók esetleges csődje egyre nagyobb nehézségeket okoz. A lakáspiaci lassulás már elérte Angliát is, sőt a legújabb indikátorok már az ausztrál piacon is nehézségeket jeleznek. A fogyasztói bizalmi index mindenhol jelentős romlást mutat és ez látszik a lakosság költekezési hajlandóságán is. A kiskereskedelmi forgalom mind az Egyesült Államokban mind Európában visszaesett az év utolsó hónapjaiban. A legújabb amerikai munkapiaci adatok szintén siralmas képet festenek. Mindezek azt eredményezik, hogy az amerikai recesszió és az európai erős lassulás realitássá vált. Ma már nem az a kérdés, hogy lesz-e lassulás, hanem az, hogy annak milyen lesz a mélysége. Mostani ismereteink szerint az USA-ban az első félévben a növekedés valamivel 0 alatt lesz és a második félévben is csak nagyon lassú kilábalásra számítani, hiszen az aggregált kamatszint a hitelpiaci válság miatt nem tudott az elmúlt 6 hónapban csökkenni illetve csak január első két hetében volt hozamcsökkenés a vállalati kötvények esetében. Ez egyébként azt mutatja, hogy a jegybankok decemberi likviditásinjekciója végre célt ért. A probléma igazából az, hogy ez már túl későn következett be és nem igazán tudja visszafordítani a kialakult negatív folyamatokat.

A részvénypiacok mindegyikén komoly technikai fordulat következett be és most már mindegyik esetében bear piacról lehet beszélni. Az eddig erős német piacon is fáradás jelei mutatkoznak, hiszen beestünk a 200 napos mozgóátlag alá. Hiába vagyunk túl a leírások nagy részén, de a világgazdasági lassulást még be kell áraznunk. Elméletileg nem drágák a részvénypiacok, sőt a kötvényekkel szemben akár olcsónak is mondhatók, de a negatív hírekre a befektetők általában rosszul szoktak reagálni. Nem beszélve arról, hogy a rosszabb makroadatok még csak most kezdtek el szivárogni. Európa után feltehetően Ázsia is jelentős lassulást fog elszenvedni. Nem tartom kizártnak, hogy a Kínai növekedés 9% alatti ütemre esik vissza, ami a potenciális alatt van. A lassulás ugyan nagyjából be van árazva, de annak mértékét még nem tudjuk pontosan. A részvénypiacokon még mindenki abban reménykedik, hogy az első félévet követően gyors lesz a visszapattanás, de én ennek esélyét elég kicsinek látom.
Az amerikai monetáris lazítás leghamarabb az év negyedik negyedévben fogja kifejteni hatását, de a szigorú ECB miatt Európa akkor még mindig a lassulást fogja tapasztalni. Ma már nyilvánvaló, hogy előbb-utóbb az ECB is kamatcsökkentésekre fog kényszerülni. Az inflációs veszélyek ugyan még ott vannak a fejekben, de a lassulás is kezd előkerülni az európai jegybanki gondolkodásmódban. Az alapszabály az, hogy minél később vágnak, annál többet kell majd a végén enyhíteni. Ma még azt gondolom elég lesz Európának 50 bázispontot vágnia idén, de nem tartom kizártnak, hogy a végén ennél nagyobb lesz a lazítás mértéke. Az USA-ban a FED minden valószínűség szerint 3%-ra csökkent, hogy megakadályozza a mély recesszió kialakulását. Az idei év Európában a kötvények éve lesz, ami igaz lesz Magyarországra is. A nyugdíjpénztári átállás után a magyar kötvényhozamok az év második harmadától erőteles csökkenésnek fognak indulni, amit alátámaszt az újra csökkenő infláció és tovább javuló egyensúly.

Egy volatilis, kétarcú, de jó évnek nézünk elébe.

A kötvénypiac elmúlt évi teljesítménye elmaradt a várakozásoktól: a hosszú hozamok nemhogy csökkentek volna, de az év közepétől kezdve a hosszú lejáratú állampapír-hozamok jelentősen emelkedtek, még a rövid hozamokhoz képest is. Míg a rövid lejáraton a korábban várt kamatcsökkentések kiárazódásának voltunk tanúi, a tízéves szegmensben a tavasz közepétől kialakult 6,5%-os sávból az év végére 7% fölé emelkedett a kötvényhozam. Hasonló folyamatok játszódtak le a hozamgörbe közepén: miközben az év nagy részében 7% alatti hozamon cserélt gazdát az ötéves állampapír, év végére 7,4% fölött zárt. A hozamemelkedés rontotta a kötvénytúlsúlyos nyugdíjpénztári megtakarítások, illetve a kötvényalap teljesítményét. E havi elemzésünkben összegyűjtöttük a jelenség mögött meghúzódó három legfontosabb okot.

A hazai inflációs kilátások romlása

A hazai inflációs kilátásokban kedvezőtlen fordulat állt be a nyár folyamán a nyersélelmiszer-árak sokkszerű emelkedése következtében, amit tetézett az olajárak magas szintről bekövetkezett további növekedése. Sokatmondó tény, hogy a 2007-es éves átlagos infláció közel másfél százalékponttal lett magasabb, mint az év eleji piaci várakozás, és július közepe óta a 2008-ra várt infláció is hasonló mértékben emelkedett. A jelentősen lelassult dezinfláció időben távolabbra tolta a tavalyi évre addig várt kamatcsökkentéseket is: a várt 100 bázispont helyett 50 bázispont csökkentésre került csak sor 2007-ben, és a jövő év végére várt 6,5% is 6,75%-ra emelkedett. A hozamgörbe ugyanakkor mindössze 50 bázispontos további csökkentést tükröz.
Az élelmiszerár-sokk tényleges nagyságát és kifutását nehéz megítélni, és kezdetben még nagyobb volt a bizonytalanság. Szerepet játszott benne a hazai fagy és aszály is, ami miatt nehéz a megfigyelt emelkedésből elkülöníteni a hosszú távú elemet. Lényegét tekintve azért látható, hogy világméretekben jelentős keresleti és kínálati eltolódások is állnak a háttérben, ami tartósan emelheti az élelmiszerek relatív árát, és potenciálisan akár inflációját is. A határidős gabona-, cukor és egyéb jegyzések felrobbanását látva a kötvénypiac szereplői lényegesen megemelték inflációs várakozásaikat, amelyek azután a bejövő adatok fényében még mindig optimistának bizonyultak, ezért az elemzők folyamatosan fölfelé módosították inflációs előrejelzéseiket.
A tartósan magas infláció – három éven keresztül elvétett inflációs cél, illetve 8 majd 6 százalékhoz közeli infláció 2007-ben és 2008-ban – következtében az infláció beragadásának kockázatát is jelentősen nagyobbnak látja a piac, mint 2007 tavaszán. A politikai helyzet szintén ingatagabbá vált 2007 végére, mint azt várni lehetett az év elején, és ezzel párhuzamosan a fiskális fellazulás veszélye is nagyobb lett. Bár a 2008-as 4%-os cél különösebb intézkedés nélkül elérhető az egyszeri kiadási tételek kiesésével (és mivel az infláció alultervezése több mint ellensúlyozza a vásárolt fogyasztás fölültervezését), a 2008-on túli egyensúlyi kockázatok megnőttek. Az infláció körüli általános pesszimizmus légkörében a piaci szereplők nagyrészt figyelmen kívül hagyták a kormányzat ragaszkodását a konvergencia programban vázolt pályához, illetve a 2007-es költségvetéssel kapcsolatos kellemes meglepetéseket.

A pénztári szektor áttérése a választható portfoliós rendszerre

Bár az inflációs kilátások folyamatos frissítésével a hosszú lejáratú állampapírok belső, fundamentális értéke is csökkent, az év folyamán a piaci hozam tartósan e szint alatt árazta a kötvényeket. Nemcsak a mi makroképünkhöz képest volt megfigyelhető a hosszú kötvények félreárazottsága, de a piac láthatóan nem tükrözte a piaci elemzők konszenzusát sem, akár a kamatcsökkentési várakozásokat, akár az implikált inflációs/egyensúlyi kilátásokat tekintve. Valószínűsíthető tehát, hogy a fundamentumokon túl más tényezők is erősen befolyásolták a kötvénypiacot. E tényezők kitüntetett szerepére utal az is, hogy a swap görbe az állampapír-hozamgörbénél lényegesen kisebb mértékben emelkedett július és november között, ami a bankközi piacok bizalomhiányos állapota mellett különösen feltűnő. A kötvény-swap rés tágulása arra utal, hogy a kötvényállomány leépítése anélkül okozott hozamemelkedést, hogy érdemben változott volna az adott lejáratig várható kamatpálya megítélése.
A hazai fronton a legesélyesebb jelölt a választható portfoliós rendszerre történő átállás okozta extra kötvénykínálat, amelyről a decemberi elemzésünkben már részletesebben írtunk. Az új rendszerre való átállás már az idén 50-100 Mrd forintnyi kötvényeladást okozhatott, és 50 Mrd körüli további eladást tesz szükségessé a jelenleg ismert 2008-as megcélzott portfolió-összetétel mellett. Ilyen nagyarányú korai átállás 2007 első felében még nem volt előre látható, mint ahogyan az is meglepetésként érte a piacot, hogy a pénztárak milyen agresszív portfoliókat építenek fel.

A külföldi szereplők gyér kereslete

A külföldi szereplők a tavalyi évben gyakorlatilag nem növelték a magyar állampapír-kitettségüket, ezért nem tudták ellensúlyozni a kedvezőtlen belföldi flow folyamatokat sem. Bár a külföldiek is érzékelték a romló inflációs környezetet, azt is láthatták, hogy a makroképhez képest a hozamszint túlságosan magas. Az év második felében a külföldi szereplők – miközben az állampapír-állományuk nem emelkedett – kamatkitettségüket jelentősen növelték, ami arra utal, hogy a kamatkilátásokat meghatározó makroképük, illetve a kötvények fundamentális értékére vonatkozó ítéletük nem térhet el jelentősen a belföldi szereplőkétől.
A külföldiek gyér érdeklődése mögött más okokat kell keresnünk. Egyrészt a külföldi befektetőkre a múltban is inkább az a viselkedés volt jellemző, hogy utólag kapcsolódtak be a folyamatokba, mintsem hogy elindították volna azokat, így nem meglepő, hogy a lassan, de biztosan fölfelé araszoló hozamkörnyezetben inkább a kivárási stratégiát választották. Másrészt, az igen mérsékelt kötvénykereslet az első félévben részben azzal is magyarázható, hogy az azt megelőző negyedévben jelentős előrehozott vásárlásokat láttunk a 2006. őszi, 8% közeli hozamnak köszönhetően. Harmadrészt, 2007 második félévében a subprime válság fogta vissza igen erősen a kockázatos eszközök iránti keresletet, és a kockázatvállalási kedvben bekövetkezett fordulat markánsabb, illetve tartósabb volt, mint amire kezdetben számítani lehetett. Bár a feltörekvő piacok erősek maradtak, a magyar állampapírok inkább a részvényekkel, illetve a subprime papírokkal kerültek egy kalap alá, mivel hazánk a „különösen kockázatos feltörekvő gazdaság” státusát máig sem nőtte ki. Negyedszer, a külföldiek részéről megnyilvánuló gyér érdeklődés további fontos oka lehetett, hogy a jelenlegi szintről nem látnak forinterősödési potenciált, ami érthető, akár a sávszél közelségét, akár a hazai inflációs többletet, akár a külföldi működőtőke várható egyenlegét tekintjük.

Kilátások

A kötvényhozamok emelkedését okozó tényezők egy részét átmenetinek látjuk, így a hozamok csökkenésére számítunk. A nyugdíjpénztári átállás az év közepére várhatóan lezajlik, és a kötvények iránti kereslet és kínálat egyensúlya helyreáll. A nemzetközi piacokon kialakult feszültségek, illetve kockázatkerülés enyhülésével az MNB alkalmat találhat a kamatcsökkentési ciklus újraindítására, ami felrázhatja a kötvénypiacot és a külföldi befektetők érdeklődését is felkeltheti. Az inflációs kilátások romlását már beárazta a piac, ezért itt korlátozott esély van kellemetlen meglepetésekre. E kedvező tendenciák ellen hathat azonban, ha a nominális konvergencia negatív fordulatot venne politikai, esetleg strukturális/növekedési problémák következtében, és az idei éven túli egyensúlyi kockázatok nőnének. Bár egyelőre az ezidáig elért eredményeket sem jutalmazta különösebben a piac, egy kedvezőtlen fordulat biztosan útját állná a további kamatcsökkentéseknek, így az állampapír-hozamok mérséklődésének is.

Az Aegon Magyarország Befektetési Alapkezelő Zrt. ezúton tesz eleget a 2001. évi CXX. törvény 395.§ 1/b pontjában előírt tulajdonosok tulajdoni és szavazati hányadáról adandó tájékoztatási kötelezettségének:

• AEGON Magyarország Általános Biztosító Zrt. 99,8%,
• AEGON Magyarország Ingatlan Fejlesztő és Hasznosító Kft. 0,2%,

Budapest, 2008. január 2.
Aegon Magyarország Befektetési Alapkezelő Zrt.